在IPO資源相對(duì)有限的情況下，PE機(jī)構(gòu)不得不去探索更為多樣化的退出方式 

年初，各家PE機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理也難言放松，他們或是在考察項(xiàng)目，或者是在去考察項(xiàng)目的途中。

從去年下半年開(kāi)始，整個(gè)PE市場(chǎng)的資金募集環(huán)節(jié)驟然降溫，但這并未絲毫影響各家機(jī)構(gòu)緊鑼密鼓的投資節(jié)奏。而這種火熱的局面也毫無(wú)疑問(wèn)將在2012年持續(xù)下去。

不過(guò)，由于未來(lái)新股發(fā)行市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的不確定表現(xiàn)，PE收益水平將面臨考驗(yàn)。這也將促使PE探尋更加多樣化的退出渠道。

募資難但存量寬裕

“整個(gè)PE市場(chǎng)的存量資金依然十分充裕，甚至過(guò)剩。”這是多位PE機(jī)構(gòu)一線(xiàn)投資人的直觀(guān)感受。2011年，中國(guó)PE/VC市場(chǎng)募集完成的基金503只，募資規(guī)模超過(guò)3000億元。如果按照基金的管理期為5～7年來(lái)計(jì)算，一只規(guī)模在5億元以上的基金至少要用一年半才能投完。這意味著2012年一級(jí)市場(chǎng)將延續(xù)今年的火爆行情。當(dāng)然，在此情況下，一級(jí)市場(chǎng)的投資價(jià)格則很難下調(diào)。

如是這般，市場(chǎng)便會(huì)出現(xiàn)這樣吊詭的局面：隨著去年下半年開(kāi)始宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的軟著陸以及銀行信貸的收緊，大量的中小型企業(yè)面臨利潤(rùn)折半、現(xiàn)金流緊張的不利局面，這對(duì)于作為買(mǎi)方的PE/VC機(jī)構(gòu)們來(lái)說(shuō)本是好事，因?yàn)榭梢越璐藟簝r(jià)。但實(shí)際情況則是，除了在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)出現(xiàn)這種情形外，傳統(tǒng)行業(yè)中絕大多數(shù)被投企業(yè)的估值并未隨著二級(jí)市場(chǎng)可比公司的估值縮水而同步回調(diào)。

投資環(huán)節(jié)的火爆從業(yè)內(nèi)兩家領(lǐng)先的機(jī)構(gòu)深創(chuàng)投和昆吾九鼎就可管窺一二。2011年深創(chuàng)投全年投資81家企業(yè)，投資總額26.9億元，上市企業(yè)12家，目前累計(jì)投資了近400個(gè)項(xiàng)目;而另一家機(jī)構(gòu)昆吾九鼎已經(jīng)在近兩年內(nèi)投資了超過(guò)100個(gè)項(xiàng)目，員工人數(shù)更是擴(kuò)充至260人。

不過(guò)，二級(jí)市場(chǎng)的哀鴻遍野在通過(guò)其他方式影響著私募股權(quán)行業(yè)，那就是那些出手闊綽的民營(yíng)企業(yè)主、富裕個(gè)人很難再有“閑錢(qián)”注入到這個(gè)行業(yè)。一方面經(jīng)過(guò)2009年IPO重啟以來(lái)中國(guó)PE市場(chǎng)突飛猛進(jìn)的增長(zhǎng)，他們能夠配置在PE領(lǐng)域的資金多已經(jīng)轉(zhuǎn)化為被投企業(yè)的實(shí)物資本，或者即使已經(jīng)上市但也較少結(jié)束鎖定期，尚未落袋為安;另一方面，二級(jí)市場(chǎng)上公司股價(jià)的低迷、PE/VC退出回報(bào)空間的減小和退出周期的拉長(zhǎng)，也令他們因?yàn)楦械讲淮_定而傾向于觀(guān)望。

從去年三季度起，整個(gè)PE/VC市場(chǎng)的募資環(huán)節(jié)就呈現(xiàn)出降溫之勢(shì)。現(xiàn)在看來(lái)，這種募資難的態(tài)勢(shì)很可能在2012年繼續(xù)維持。本土一家知名PE機(jī)構(gòu)的董事長(zhǎng)表示，該基金準(zhǔn)備在春節(jié)后籌備一只新的基金，但在募資策略上需要作出調(diào)整，募集對(duì)象將從民營(yíng)企業(yè)、富裕個(gè)人轉(zhuǎn)向大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。該董事長(zhǎng)認(rèn)為，今年會(huì)是保險(xiǎn)資金入市的大年。

上市退出獲利空間逐漸收窄

從企業(yè)上市、PE/VC的退出來(lái)看，多位業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，今年監(jiān)管層在IPO審核上較2011年不會(huì)有大的改變，但也有業(yè)內(nèi)人士提出相反觀(guān)點(diǎn)。深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)王守仁表示，證監(jiān)會(huì)新任領(lǐng)導(dǎo)層上任后加強(qiáng)了對(duì)公司治理以及對(duì)不誠(chéng)信問(wèn)題的查處，預(yù)計(jì)對(duì)申請(qǐng)上市的公司也會(huì)更加嚴(yán)格審查。因此，他預(yù)計(jì)今年上半年新股擴(kuò)容的步伐會(huì)放慢，擴(kuò)容規(guī)模不會(huì)很大。但是到今年下半年，制度建設(shè)趨于完善后，擴(kuò)容速度則會(huì)加快。

而從二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，王守仁認(rèn)為，在上半年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)軟著陸和投資者信心尚未恢復(fù)的情況下，股市仍會(huì)充滿(mǎn)波動(dòng)，反映在IPO定價(jià)上也不會(huì)很好看。而上述PE機(jī)構(gòu)董事長(zhǎng)則認(rèn)為，二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)肯定不會(huì)有2011年上半年那么好。“目前我們有幾個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)上會(huì)，但即使過(guò)會(huì)，也并不是一個(gè)好的市場(chǎng)窗口，對(duì)企業(yè)的融資額會(huì)有很大影響。”

2011年，境內(nèi)資本市場(chǎng)平均發(fā)行市盈率為46.94倍，其中創(chuàng)業(yè)板市盈率為52.59倍，中小板43.05倍，較2010年同期已經(jīng)出現(xiàn)明顯下降。這種理性回歸之勢(shì)很可能在2012年延續(xù)：境內(nèi)市盈率繼續(xù)保持低位，IPO單筆融資規(guī)模也將保持較低水平。

PE機(jī)構(gòu)的退出回報(bào)也被拉低。境內(nèi)的創(chuàng)業(yè)板和中小板的平均賬面投資回報(bào)連續(xù)兩年下滑。機(jī)構(gòu)通過(guò)IPO退出的獲利空間正在逐漸收窄。

更顯而易見(jiàn)的是，上市退出是一項(xiàng)“道窄人擁擠”的工程。從目前行業(yè)平均水平來(lái)看，平均一家PE機(jī)構(gòu)所投項(xiàng)目中有1/3會(huì)通過(guò)IPO退出，PE機(jī)構(gòu)獲得較高的回報(bào);另外三分之一通過(guò)并購(gòu)或者原股東回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)了退出，這部分收益一般較低，甚至只能盈虧持平;剩下三分之一則很可能是清算退出，PE機(jī)構(gòu)也是竹籃打水一場(chǎng)空。

一位業(yè)內(nèi)人士表示，如果PE機(jī)構(gòu)希望為投資人每年創(chuàng)造30%的內(nèi)部收益率，而投資額中只有1/3上市，那么這部分的回報(bào)至少要到15倍以上。而這很難實(shí)現(xiàn)，也意味著大部分基金達(dá)不到30%的內(nèi)部收益率。

進(jìn)入2012年，“全民PE”熱潮中大量人民幣基金將陸續(xù)進(jìn)入退出期。在IPO資源相對(duì)有限的情況下，PE機(jī)構(gòu)不得不去探索更為多樣化的退出方式。從2011年來(lái)看，個(gè)別基金如中信產(chǎn)業(yè)基金已經(jīng)開(kāi)設(shè)涉水并購(gòu)基金，另外包括一些上市公司、產(chǎn)業(yè)資本也有可能成為從事行業(yè)并購(gòu)的主體。但在目前國(guó)內(nèi)金融工具尚不支持杠桿并購(gòu)的情況下，加之交易的復(fù)雜性和偶然性大，國(guó)內(nèi)PE機(jī)構(gòu)尚未大規(guī)模地涉足并購(gòu)交易領(lǐng)域。

投中集團(tuán)預(yù)計(jì)，2012年，同業(yè)轉(zhuǎn)售將成為機(jī)構(gòu)間實(shí)現(xiàn)退出與尋找投資機(jī)會(huì)的重要渠道，PE洗牌的過(guò)程也將帶來(lái)更多的可交易資產(chǎn)。隨之而來(lái)的，則是成熟的PE二級(jí)市場(chǎng)，甚至是PE二級(jí)市場(chǎng)投資基金在未來(lái)幾年內(nèi)的出現(xiàn)。